【策劃人語】 當前國內外宏觀經濟形勢不確定性較年初有過之而無不及。國際方面，主要表現在美國企業再庫存化在三季度可能結束、歐洲主權債務危機前景撲朔迷離、主要國家貨幣匯率大幅波動。國內方面，主要表現在地方政府融資平臺整頓、房地產調控持續、經濟結構調整等政策可能出現負面效應疊加。一般而言，宏觀政策從出臺到開始產生效果需要至少一個季度的觀察期。目前政策的藥效正在發揮。過去幾個月數據需要綜合梳理分析，調控的利弊得失需要科學冷靜考量。我們約請相關專家坐而論道，從各角度分析評說。

　　政策轉向或在年底

　　下半年經濟下行，但全年經濟增長速度并不低，很可能在9.5%以上，因此，今年的GDP增速并不足以促使政策轉向。下半年是二季度推出的一系列宏觀調控政策進一步落實、完善和觀察政策效果的關鍵時期，政策難以在短期內轉向。但節能減排力度加大和進一步落實房地產調控新政有可能使明年上半年經濟增速回落到8%以下，出于對就業和社會穩定的擔憂，政策可能會在年底轉向。

　　下半年是政策觀察期

　　今年4月中旬房地產調控新政出臺，5月初節能減排力度加大，5月中旬新疆工作座談會召開，7月初出臺西部大開發23項重點建設項目，這些政策下半年需要不斷完善，效果仍有待進一步觀察。

　　房地產調控政策不會放松。房地產調控效果還不是很顯著。2010年6月份，全國70個大中城市房屋銷售價格環比下降0.1%，這是自2009年3月以來房價環比連續上漲15個月后的第一次下降。本輪房地產調控嚴格說來從去年12月開始的，4月中旬力度加大，從效果來看，見效比較慢，成效還不明顯。

　　2010年房地產調控并不僅僅針對房價過快上漲，它還直接關系經濟轉型，還有房地產市場背后隱藏的諸多金融風險等因素，因此，下半年調控不會輕易放松，仍是政策的觀察期。

　　主要經濟指標不支持下半年政策轉向。二季度GDP增長10.3%，仍然高于潛在經濟增長率，下半年政策仍需要保持一定的緊縮力度；但經濟增長率的下行速度比較快，比一季度回落1.6個百分點，政策不宜加大緊縮力度。因此，從GDP增長率看，目前政策放松還是過早，政策緊縮與新一輪投資對經濟的綜合效果還需要進一步觀察。

　　通脹壓力緩解但通脹預期仍然存在。6月我國CPI同比上漲2.9%，雖然環比下降0.6%，同比漲幅比5月回落0.2個百分點，通脹壓力比年初緩解，但CPI仍在調控目標附近，CPI警報并未完全解除。下半年，豬肉價格、糧食價格、勞動力成本上升、資源稅價格改革和天氣因素等仍然是影響物價的不確定因素。因此，通脹仍是政策調控的重點，調控力度還不宜過早放松。

　　6月份工業增加值增速大幅回落與投資需求回落、去庫存、節能減排和部分出口商品退稅率下調等“調結構”政策都有關系，特別是節能減排，時間緊，任務重，下半年不能有絲毫的松懈。

　　投資增速的回落可能與基數有很大關系。上半年全社會投資增長25.0%，城鎮固定資產投資增長25.5%，呈現回落態勢，扣除房地產投資外的城鎮固定資產投資實際增速大幅回落。但考慮到下半年促進民間投資措施的落實，西部大開發投資、保障性住房和新興產業投資等新一輪投資的促進，四季度投資增速有望高于三季度，全年仍能保持27%左右的增長。因此，政策對投資的影響效果也需要進一步觀察。

　　另外，“調結構”效果也需要進一步觀察。區域發展、新能源消費和投資的促進，“兩高一資”產品出口的限制，節能減排，保障房投資的加強，這些“調結構”政策效果仍需要進一步觀察。

　　二季度和6月份的經濟數據表明，我國經濟正在朝宏觀調控預期的方向進行，政策再緊縮的必要性不大，同時經濟增長仍高于10%，政策也不會明顯放松，下半年處于政策觀察期。

　　信貸偏緊

　　我們預計下半年央行貨幣政策選擇將是從緊信貸、不加息，降存款準備金率。

　　信貸偏緊。2009年我國人民幣新增貸款9.59萬億元，其中上半年7.37萬億元，今年一季度2.61萬億元，上半年4.63萬億元，貸款大幅增加使各項貸款余額和M2余額急劇增長。今年6月末，各項貸款余額比2008年末增長41.8%，M2余額比2008年末增長47.0%，大大超過GDP增長速度。今年一季度，各項貸款余額/GDP值達到1.991，M2余額/GDP值達到1.304，均創歷史新高。在這種情況下，今年下半年信貸難以有所松動。

　　不加息。一是加息不能改變通脹預期。2008年上半年我國通脹率高達7.9%，但央行并沒有加息，因為當時CPI上漲的主要原因是食品價格特別是豬肉價格的上漲，以及大宗商品價格暴漲引發的輸入型通脹，加息難以改變通脹預期。2010年導致CPI上漲的主要原因是翹尾因素，即2009年上半年物價超跌形成的超低基數和2009下半年需求回升導致的物價回升，這是無法改變的。

　　二是2010年加息會強化經濟下行預期。下半年三大壓力放緩經濟增速，金融和預期放大下行壓力，新一輪投資只能部分緩解經濟下行壓力。如果利率上調，將明顯增加下半年經濟下行壓力，強化經濟下行預期，更加不利于經濟平穩較快發展。

　　下調存款準備金率的預期逐步形成。今年以來，央行三次上調存款準備金率，凍結資金約9000億元，造成銀行體系流動性緊張，商業銀行爭奪儲蓄競爭加劇。目前主要商業銀行存款準備金率已達到17%，已接近17.5%的2008年高點。從國際比較來看，我國存款準備金率大大高于世界主要國家水平，資源浪費嚴重。下半年，在信貸偏緊、公開市場操作調節流動性比較吃力的情況下，下調存款準備金率的預期將逐步形成。年底央行或下調存款準備金率1次，作為貨幣政策放松的標志性信號。

　　財政政策工具主要包括預算、稅收、轉移支付、國債等。2010年下半年財政政策的主要舉措是推出新一輪投資，緩解經濟下行壓力。

　　年底或是時間窗

　　下半年無政策轉向的理由。上半年我國GDP增長11.1%，即使下半年仍保持較嚴厲的節能減排政策和房地產調控政策，今年四季度GDP增速回落到8.5%，全年GDP增長速度仍高達9.5%以上，尚在可承受的范圍內。因此，年底之前政策并沒有因經濟減速而放松的理由。

　　出于2011年經濟增長下臺階的考慮，政策可能在年底轉向。如果政策不轉向，可能會因為2010年上半年的較高基數、較嚴厲的節能減排政策和房地產調控政策，2011年上半年經濟增長陷入低迷，影響就業和社會穩定。因此，今年年底，存在著政策轉向的必要。

　　今年是節能減排“十一五”規劃的決戰之年，一季度高耗能行業增長過快，造成下半年節能減排力度空前，但明年新的節能減排五年規劃開始，力度不必象今年這么大。因此，年底政策轉向是可能的。

　　作者簡介：滕泰，經濟學博士，美國沃頓商學院訪問學者，中國證券業協會分析師委員會副主任委員，人民大學、中央財經大學兼職教授。